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企鹅娱乐平台 永远观市:从2008到2018年经验看大类资产变迁

2020-01-08 13:56:39 现金捕鱼app可提现

企鹅娱乐平台 永远观市:从2008到2018年经验看大类资产变迁

企鹅娱乐平台,【永远观市】十年一跃—从2008到2018年经验看大类资产变迁

乔永远

经济复苏强于预期:自去杠杆以来,经济复苏呈现持续强于预期的情况。与之相应,2009年以 来应对金融危机而形成的调控机制正在发生深刻改变。宏观调控从防过剩防衰退,转向防风险 防杠杆。2010年出现过类似转向,体现为5次加息。2013年也出现过类似转向,体现为2次钱荒。 但这两次都并不持久。2017-18年的转向与前两次不同,是持续性的,不可逆转。体现了对经 济增长的信心,以及对杠杆等风险的深度担忧。 

无风险利率上升慢于经济复苏,支撑资产价格水平:经济增速的复苏与通胀复苏,利率偏低的 环境相匹配,整体有利于资产价格上涨。以房价为例,行政调控政策和手段使用很多,也伴随 着市场化手段,但是只在有限的几个点上把房价控制住了。背后真正的原因还是无风险利率水 平偏低,而资产回报预期改善。去杠杆是个过程,目前看这个进程在加速,但达到某个均衡之 前,很难对资产回报预期产生明显影响。我们观察到当前信贷供给在扩张,而非标投资供给在 下降。这一扩一降过程中,也将为实体经济融资降低了达200个基点左右的资金成本。无风险 利率整体上可以从银行理财产品的资金水平看出。但社融结构切换的过程中将伴随部分主体融 资的困境,风险精确定价的必要性在加大。 

实物资产受益大于金融资产:金融资产与实物资产很难区分。一个明显的差异是,金融资产往 往能够便利的获得抵押。这个角度看,实物资产主要是工业品、实体投资相关的资产,工业品、 消费品、以及这个生产链条上的资产会继续受益于复苏。而金融资产可能会受限于金融去杠杆 而受到影响。利率水平较2016年上升了150个BP,相当于6次加息,速度已经非常快,债券市 场从16年底开始结束最长的牛市,进入熊市。这个市场短期内不会得到明显改善。股票市场金 融属性明显,但由于2015-16年的调整非常充分,所以市场一定程度上出清,进入存量博弈状 态。2017年的市场价值投资并不是一成不变的状态。我们认为2018年的市场将更多以成长调整 后的估值PEG为主要投资依据。 

夜景卫星图透露出中国过去十年来的发展 

中国高铁无疑是中国经济的新名片,和共享经济、网购、扫码支付一起被称为“新四大发明”; 

从2008年依靠外部技术首次通车京津线,到如今实现完全自主知识产权,修建京沪复兴号,并将高铁建设出口国外,十年间中国技术的进步让人目不暇接。 

虽然融资环境因2017年底金融去杠杆出现恶化,但地产投资今年并未受到较大影响,继续保持高增长并带动固定资产投资反弹,固定投资短期扩张态势明显。

2011年,随着工业增加值和通胀的回落,央行便转而降息。

2013年,非标资产出现,央行通过推升货币市场利率倒逼银行去同业杠杆

2013年年底,当前后两轮“钱荒”对实体经济产生副作用时,调控转向“防衰退”

虽然融资环境因2017年底金融去杠杆出现恶化,但地产投资今年并未受到较大影响,继续保持高增长并带动固定资产投资反弹,固定投资短期出现下滑。

乘用车销量微增,产量增速由负转正,市场回暖

商用车同比数据回暖,经济动能及前景仍强

周期行业受益于需求增长、供给收缩带来的价格上涨,2017年大部分公司出现业绩好转。在2017年年报,煤炭、有色、钢铁、石油石化、化工、建筑、建材的业绩增长/业绩下滑的公司数量分别为:31/5、78/26、40/6、31/12、198/89、98/23、60/27。

2016年开始的去杠杆与前两次不同,它是持续性的,目前已历时一年半,且不可逆转(年初达沃斯论坛,刘鹤提到去杠杆还要3年);

这一方面体现了对经济增长的信心,另一方面体现了对杠杆等风险的深度担忧。

2016年4季度以来,市场利率长短端都上行了100BP,而存款端几乎无变化;而结构性存款成本高企,或有合规瑕疵,难以替代法定利率存款;

存款上限打开有助于修正存款和市场利率的脱节。预计未来1-2年,存款利率还需要上行70-80BP左右。这其实相当于2年内存款单边加3次息。

在存款利率上限打开之后,选择“置换式”降准,意在降低央行借款科目的成本水平,一定程度上对冲存款成本上行的影响。

其目的在于为利率市场化铺平道路,同时配合资管新规等监管政策将表外资产“赶回”表内。

在进行了如降准释放中小银行流动性、降低拨备率要求等增强表内承接表外资产的政策铺垫后,资管新规终于正式发布,新规调整不大,资管行业仍然面临巨大震动;

在新规存在争议的地方,出于谨慎原因,金融机构普遍暂停了业务:例如在非标投资领域,由于对非标资产投资、非标转标途径不明确,导致非标投资业务几乎暂停,影响信用风险和业务发展。

新规未竟之事仍待各监管机构出台监管细则,有消息称理财新规将在6、7月出台。

非标转标途径待官方确认

传统的非标转标途径如北金所和银登中心在多个条件,如没有流动性制度安排、没有估值、未经国务院审批同意等,存在一定不确定性;

非标转标途径缺失使北金所和银登中心业务规模下降,也使非标融资快速萎缩;

目前银登中心等传统非标转标场所正在建立相关制度:如参与机构签署主协议、引入第三方机构进行估值等;

我们认为北金所和银登中心有较大概率被国务院认可,成为非标转标的途径之一。

违约:强化风险定价意识

近期债券信用风险来自于行业景气度下滑、企业战略与投资不顺和外部融资环境恶化(即再融资风险),本质是来自于主体内部和外部现金流恶化。

信用利差波动随信用风险事件而走阔。这意味着市场开始出现比较明显的风险市场化的特点,市场对风险的认识在加强,风险溢价正在提高。这有助于降低安全资产的负债成本,也使得风险偏高的主体在刚兑打破之后,为自身付出更高的融资成本。

从近期违约案例可见,风险事件与利差走阔带来的负面影响,在个别民营企业身上已有所体现。个别民企相对于国企,原本就有规模小、外部支持弱、财务质量不高、担保关系复杂、实控人影响大等特点;而近期出现风险事件的民企,有一个明显特点就是过去几年扩张过于激进。这一轮金融去杠杆有助于调整道德风险使得过于激进的企业承担较大的流动性压力,这也印证了刘鹤副总理说的“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的”。

允许个例主体风险暴露

在目前外部融资环境收紧的大环境下,财务表现为上下游占款大、在建工程迟迟不转固、应收账款周转率持续下滑,均是内生现金流弱的表现。我们建议重点关注以下四类企业:

1、与主业不相关进行多元化拓展的发债主体;

2、高度依赖外部融资的行业,特别是城投/房地产/高速公路/环保/建筑/商贸/工程机械/汽车经销商等;

3、民营产权性质更容易受到影响;

4、即使行业景气度提升后仍难实现扭亏为盈,或资产负债表没有得到修复,叠加所在区域经济疲弱,债务负担较重的国有企业。

允许个例主体风险暴露

考虑外部现金流弱造成的再融资风险,我们认为存在融资贵、融资难、融资急三类问题的企业更容易出现风险:

1、融资贵:债券发行利率升高,存量债估值升高,财报中利息费用率升高

2、融资难:债券取消发行增多(债务融资不顺)、之前非标融资占比大(非标融资受限受限)、股票质押比例已经较高(股权融资有限)、未使用授信额度/授信额度水平较低(贷款剩余空间小)、受限资产比例较高(抵质押融资受限)

3、融资急:未来计划资本支出大、短期内有债券集中到期、短期内有债券集中回售

社会融资:表内强表外弱,总规模收缩

随着去杠杆的深入,非标融资再度被压缩,贷款有所上升,但与去年同期相比,总规模仍然有所收缩,去杠杆已初见成效

从贷款需求指数来看,同比已连续下跌,现实边际需求正在趋弱;

信贷和非信贷(非标)此消彼长,信贷成为社融中投放的最主流渠道;

本轮去杠杆主要针对同业空转、非标资产和资管产品;

与债券及银行贷款等常规融资手段相比,非标资产在融资结构与资金用途上的限制更少,融资人也愿意为此支付高额利息;

合规的非标融资可以转入机构表内或非标转标,但不合规的融资将被动收缩;

“明股实债”、“差额补足”、“借钱买地增资”等不合规模式将被禁止,融资渠道逐渐收缩,体现在宏观数据上则是M2与社会融资规模的收缩;

不合规的融资通常期限较短,去杠杆政策初见成效,未来的冲击预计将会减小;

社会融资:企业到底还多缺资金

自由现金流(FCFF)是衡量企业自身造血能力能否满足日常经营与资本开支的重要指标

2016年开始,上市公司的FCFF数据开始逐步恢复,达到近5年的最高值,企业积累了大量现金,从已公布年报看,2017年虽然FCFF有所回落,但考虑到资本开支较大,仍说明企业对资金的渴求程度未达到2013-2015年的高度

经过两年的休整,企业已积累较多现金,对资金渴求程度不高,也让它们对价更敏感

社融各个分项当中,贷款占比逐步回升,预计年末将占到绝对主导;

随着融资结构全面转向贷款,社会平均融资利率或稳中趋降;

引导表外融资转入表内,将不可避免导致去杠杆过程中,出现社会融资“价的下降”和“量的减少”;

表外高成本融资和同业空转、刚性兑付带来的无风险利率上行是“整治对象”;

减少不合规融资,降低企业负债成本是本轮去杠杆的关键,价重于量;

中国经济2011年以来长达五年的低迷基本结束,进入实业复兴的周期。 2016年1季度以来金融业对GDP贡献触顶回落。剔除掉金融部门影响,实体企业已从2016年的企稳转向2017年的复苏,企业盈利预期开始好转。

实体企业的盈利能力快速修复,各个行业出现不同程度的行业龙头集中度快速上升的现象。

企业盈利的好转正在发生且将持续。直接证据在于:第一,2017年业绩预亏的上市公司数量占比达到近十年低点,仅高于2010年。第二,业绩预增的上市公司数量占比近五年来不断提升,这意味着多数企业基本面在持续改善。已披露的一季度业绩预告中,多数上市公司业绩预喜,进一步验证了盈利好转趋势。

2017年以来上市公司CAPEX支出快速上升,企业对需求端的乐观预期正逐步反应在投资端上,营收的增长逐步转化为对未来的投资。

企业规模和业绩相关度高,按市值分布看,大市值和中等市值上市公司近5年来净利润增长率持续攀升,明显优于小市值企业。对企业规模的考量更加重要,小市值企业风险更应受到关注。

房地产的行政调控政策和手段使用很多,也伴随着市场化手段,但是只在有限的几个点上把房价控制住了;

背后真正的原因还是无风险利率水平偏低,而资产回报预期改善。

过去十几年以来,企业盈利、无风险利率交替影响权益资产价格,近期在经济基本面波动逐步被平抑的环境下,无风险利率对估值的影响起到更为决定性的作用,目前偏低的利率对资产价格起到了支撑作用。

实物资产:资产价格持续复苏

实物资产主要是工业品、实体投资相关的资产,工业品、消费品、以及这个生产链条上的资产会继续受益于复苏;

债券市场从16年底开始结束最长的牛市,进入熊市;10年国债利率水平较2016年上升了近150个BP,相当于6次加息,速度已经非常快;

考虑经济的韧性与去杠杆的持续性,债券市场短期难以明显恢复;

国债10Y-1Y期限利差出现冲高回落

中国银行保险监督管理委员会印发《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》(以下简称《办法》),提出联合授信机制通过约束少数大型企业过度融资,释放银行低效运作的存量信贷资产,将其配置到小微企业、创新企业、“三农”等领域,支持供给侧结构性改革,提升经济整体运行效率。

中国人民银行宣布,适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有三类:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券,优质的小微企业贷款和绿色贷款;以加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度。

释放信号→稳定情绪→鼓励继续支持实体经济→实际效果待观察但意图较为明确。

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